《投资者网》吴微
2026年4月29日，上海基流科技股份有限公司（下称“基流科技”）正式向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市。作为一家成立于2023年2月的年轻企业，基流科技精准踩中了AI 2.0时代的风口，公司已成为中国最大的独立AI算力集群提供商。招股书显示，受益于算力需求的爆发，基流科技的收入迎来了爆发式增长，2025年公司营收高达5.2亿元，经调整后，公司的净利润也达到了3110万元，展现极强的成长性与盈利能力。
然而，在亮眼的业绩增速背后，基流科技的商业模式与行业定位却显得颇为“尴尬”。当前如阿里巴巴（09988.HK）、腾讯控股（00700.HK）等各大云服务巨头与华为等主流芯片企业纷纷重金打造全栈垂直生态的背景下，基流科技“独立第三方”的标签既是敲门砖，或也是一道难以逾越的壁垒。此次冲击IPO的基流科技，不仅面临着对智谱华章（02513.HK）等大客户的深度依赖，其居高不下的硬件采购成本与低迷的经营性现金流，也折射出企业在当前模式下的流动性重压。
基流科技这家估值已达92亿元的“AI算力包工头”，又能否在港股市场讲好属于自己的基建故事呢？
狂飙的“独立第三方”：三年融资超22亿，营收迎爆发式增长
在AI大模型引发的算力军备竞赛中，基流科技的崛起速度堪称行业标杆。公司由清华大学博士后胡效赫（CEO）与具备北京大学及清华大学背景的谢文奇（CFO）联合创立，公司自成立起就带着浓厚的“清华系”硬核技术基因。
不过在基流科技的商业模式中，公司既不生产底层算力芯片，也不直接开发大语言模型，而是扮演着“AI算力建筑商”的角色。基流科技的核心业务是将成千上万张GPU通过网络系统、编排调度机制与并行计算技术，连接成一台高效运转的超级计算机。
目前基流科技的核心业务矩阵是以“Galaxy”品牌为核心，涵盖了AI算力设备与AI算力软件两大板块。在硬件与网络层，基流科技自研了Mercury算力网络系统，以解决万卡级集群的通信瓶颈；在软件与调度层，基流科技则推出了Venus智算平台，负责算力的调度、监控与全生命周期运维。
踩中“AI Infra（人工智能基础设施）”赛道的基流科技，公司成立至今的业绩出现了爆发式增长。招股书显示，2023年-2025年，基流科技的营收分别为3180万元、3.25亿元和5.20亿元，三年年复合年增长率高达304.5%。在盈利能力方面，基流科技已于2024年实现了商业化模式的初步验证，2024年和2025年的经调整净利润（非国际财务报告准则）分别达到2030万元和3110万元。
不过，从账面利润来看，基流科技2025年录得账面净亏损3.56亿元。这主要是由于公司估值在短期内大幅飙升，导致附带优先权股份的金融负债公允价值发生了巨大变动，属于典型的非经营性亏损。
事实上，自成立以来的短短三年间，基流科技已密集完成了11轮融资，累计融资金额超过22亿元人民币，其投后估值在D轮融资后已飙升至约92亿元人民币（13亿美元），成为当之无愧的AI基建独角兽。
夹缝求生的“尴尬”：直面巨头生态壁垒，毛利率受限
虽然发展迅速，但在当前的中国算力行业竞争格局中，基流科技面对的对手并非等闲之辈。互联网与科技巨头如华为、阿里巴巴、腾讯控股和百度集团（09888.HK）等，走的是“全栈垂直集成”路线。这些巨头们拥有从自研底层芯片、算子库、底层框架到自家大模型的闭环生态，这种深度的软硬协同意味着芯片底层的每一个晶体管都能为特定大模型进行极致优化。
相比之下，基流科技走的则是“横向兼容”路线，强调架构中立与多芯兼容，这也是基流科技标榜“独立AI算力集群提供商”的底气所在。这种独立性，让其赢得了对数据安全高度敏感的独角兽模型公司以及地方国资智算中心的青睐。然而，这种独立性也是一把双刃剑，暴露了基流科技的竞争劣势与发展天花板。
首先是毛利率受限与供应链话语权的缺失。基流科技的收入结构以硬件集成为主，在交付的Galaxy智算集群中，芯片等硬件采购成本占据了公司销售成本的80%以上。
由于不具备巨头那样的自研芯片能力与供应链背书，基流科技本质上是芯片厂商的渠道商兼系统集成商。这导致基流科技2025年的整体毛利率仅为21.8%。作为对比，A股老牌的算力基础设施与服务器集成商中科曙光（603019.SH），其综合毛利率往往能维持在26%左右甚至更高的水平。这种没有核心自研芯片支撑的情况下，基流科技很难摆脱“高级包工头”的物理利润瓶颈，毛利率上限突破存在一定的困难。
其次则是客户结构的“两头挤压”导致的天花板问题。在上端，阿里、腾讯等财力雄厚的大厂必然采用自研调度系统，基流科技无法切入这块最肥美的市场。在下端，目前的客户如月之暗面、智谱AI等一旦成长为行业霸主，为了降本和掌握核心技术，极大概率会效仿当年的字节跳动，组建自己的Infra底层架构团队。而政府或大型央企，出于数据安全的考虑，或会优先选择华为与其提供的一站式服务。
这意味着基流科技的生存空间被阶段性地锁定在了大模型公司的中早期阶段以及缺乏技术能力的传统政企客户中，这或构成了公司明确的结构性天花板。
账面盈利背后的隐忧：大客户依赖与“失血”的流动性压力
进一步穿透基流科技的财务报表，其账面盈利的背后，也隐藏着不容忽视的客户集中度风险与流动性压力。
首先就是备受市场关注的大客户与关联方依赖。基流科技的早期爆发，深度绑定了明星AI企业智谱华章。智谱不仅通过星连资本持有基流科技7.7%的股份，为基流科技第一大外部机构股东，同时也是公司的第一大客户。
招股书显示，2023年和2024年，基流科技前五大客户收入占比分别高达100%和98.9%，其中2024年最大客户的营收占比达到59%。尽管2025年基流科技努力拓展新客户，前五大客户占比降至56.6%，最大客户占比也降至16.6%，但以智谱为核心的生态企业依然是基流科技目前最核心的业务支柱。
这种“左手投资、右手订单”的关联方依赖，在初创期是助推器，但在企业冲刺IPO阶段，极易让资本市场对其收入的公允性与企业的长期可持续性产生疑虑。
更严峻的挑战来自于基流科技盈利质量与现金流的严重背离。尽管基流科技在2024年和2025年实现了经调整净利润的转正，但这更多是会计准则下收入确认的结果，而非真金白银的流入。
基流科技目前的业务模式属于“重资本集成”，公司需要预先支付巨额资金采购昂贵的GPU芯片，而下游客户如国资中心、大模型企的项目验收周期却比较长，回款也比较慢。而为了保障售后质量，基流科技的客户或还会推迟支付尾款。
这种“预付采购、延迟回款”的模式，直接导致了基流科技经营性现金流的持续“失血”。2023年至2025年，基流科技的经营活动现金流净额分别为-941万元、-2116万元和-111万元，连续三年为负。
与此同时，大量资金滞留在基流科技的应收账款中，2025年其贸易应收款项飙升至1.63亿元，贸易应收款项周转天数也从2024年的12.5天被大幅拉长至2025年的64.1天。此外，截至2025年末，在完成大量融资后，基流科技的应付账款及短期借款的账面总额仍高达3.45亿元，同期公司货币资金储备仅2.98亿元。
在巨头环绕的算力市场，基流科技不顾港股排队的堰塞湖，急迫想敲开港交所大门，或许并非简单的资本获利退出，而是一场在算力军备竞赛中的“生死时速”。
在AI 2.0的浪潮中，基流科技作为国产异构算力“碎片化”现状下的最佳粘合剂，展现了极强的短期爆发力。但长远来看，如果基流科技不能借此次IPO募集到足够的“粮草”来抵御沉重的库存与研发开支，不能将其软件平台（Venus/Mercury）真正打造成不可替代的行业标准，那么其估值想象力将不可避免受公司低毛利的影响。资本市场将如何为这家“基建新贵”定价，仍需拭目以待。
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